每經記者 李玉雯    每經編(bian)輯 廖丹    

去年召開的央行中央金融工作會議曾提出，要充實貨幣政策工具箱。下場而近日，買債央行、將近鍵問財政部相繼發聲，懂關釋放出的央行杏彩彩票平臺排名榜信號則明確了我國(guo)央(yang)(yang)行(xing)在二級(ji)市場(chang)(chang)開展國(guo)債(zhai)買賣(mai)的(de)可能性。一時(shi)間市場(chang)(chang)對于央(yang)(yang)行(xing)購(gou)債(zhai)的(de)下(xia)場(chang)(chang)討論持續(xu)升溫(wen)。

事實上(shang)(shang)，買債(zhai)歷史(shi)上(shang)(shang)我國央(yang)行也曾(ceng)進行過買賣國債(zhai)調(diao)節流動性(xing)的將近(jin)鍵(jian)問(wen)嘗試。現階(jie)段再提央(yang)行買賣國債(zhai)的懂關背后有哪些考慮？這(zhe)又會(hui)帶來怎樣的影響？業(ye)內對(dui)于央(yang)行重啟國債(zhai)買賣的時間(jian)點又有何(he)預計(ji)？

央行為何要在二級市場開展國債買賣？

4月23日，財政(zheng)部黨組理論學習中心組在(zai)《人民日報》刊文指出，央(yang)行要加(jia)強財政(zheng)與(yu)貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)、下場金(jin)融改(gai)革的買債協調配合，完善基礎貨幣(bi)(bi)投放和(he)貨幣(bi)(bi)供應調控機制，將(jiang)近鍵問支(zhi)持在(zai)央(yang)行公開市場操作中逐步增加(jia)國債買賣，懂關充實(shi)貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)工具箱。

同日，中國人民銀行(xing)有關部門負責(ze)人接(jie)受采(cai)訪(fang)時表示(shi)，央行(xing)在二級市(shi)場開(kai)展國債買(mai)賣，可以作(zuo)為一種流(liu)動性(xing)管理(li)方(fang)式(shi)和貨幣政策工(gong)具儲(chu)備。

需要指出的(de)是，央行在二級(ji)市場買入國(guo)債(zhai)并不(bu)存在法律(lv)障礙。現行的(de)2003年版《中國(guo)人民銀行法》第二十九條規定，“中國(guo)人民銀行不(bu)得對政(zheng)(zheng)府財政(zheng)(zheng)透支(zhi)，不(bu)得直接認購(gou)、包銷國(guo)債(zhai)和(he)其他(ta)政(zheng)(zheng)府債(zhai)券(quan)”。

東方金誠首席宏觀分析師王青對記者表示，杏彩彩票平臺排名榜這是指央(yang)行不得在一級市(shi)場直接認購(gou)國債，但該條(tiao)款(kuan)并(bing)不排斥央(yang)行在二(er)級市(shi)場，也就是財(cai)政部文章中提出的“公開市(shi)場操(cao)作”中買賣國債。

上述法律第二十三條也(ye)提到，中國人民銀(yin)行為(wei)執行貨(huo)(huo)幣(bi)政策，可(ke)以運用(yong)的貨(huo)(huo)幣(bi)政策工具(ju)中就包括“在(zai)公開市場上買賣國債(zhai)、其他政府(fu)債(zhai)券和金融債(zhai)券及外匯”。

事實上，從海外央(yang)(yang)行參與(yu)國(guo)債(zhai)交(jiao)易的情況來看，美、日等主要國(guo)家的法律(lv)亦不允許央(yang)(yang)行通過(guo)一級市(shi)場(chang)購(gou)買(mai)國(guo)債(zhai)，但在二(er)級市(shi)場(chang)交(jiao)易國(guo)債(zhai)已(yi)是常態，且規模較大(da)。

浙商證券固收團隊在研報指出，相比于二級市場，央行在一級市場上購買國債劣勢大于優勢，例如會導致中央銀行獨立性下降，進而形成赤字貨幣化、通脹抬升、國債市場定價機制扭曲等風險。因此，各國一般原則上否認央行在一級市場上購買國債，除非出現臨時的沖擊，例如20世紀30年代，面對一戰后的經濟困境，日央行在“高橋財政”時期采用一級市場直接購買國債的杏彩彩票平臺排名榜單方式(shi)擺脫(tuo)通縮，但后續也(ye)造(zao)成了日本財政收支(zhi)情況惡(e)化。

那(nei)么，當下我國(guo)政(zheng)策(ce)層針(zhen)對(dui)“央(yang)行在二級市(shi)場(chang)開展國(guo)債買賣”發(fa)聲，背后有哪些考慮？

王青(qing)對記者表示，一(yi)個背景是2011年以來，央行持續實(shi)施(shi)降(jiang)準(zhun)(zhun)，目(mu)前(qian)(qian)銀(yin)行加權存(cun)款準(zhun)(zhun)備(bei)金(jin)率已(yi)降(jiang)至7.0%。考(kao)慮(lv)(lv)到此前(qian)(qian)歷次(ci)降(jiang)準(zhun)(zhun)過程中，存(cun)款準(zhun)(zhun)備(bei)金(jin)率已(yi)降(jiang)至5.0%的(de)中小銀(yin)行都未(wei)下(xia)調，這(zhe)意(yi)味著下(xia)一(yi)步存(cun)款準(zhun)(zhun)備(bei)金(jin)率大幅下(xia)調的(de)空間(jian)已(yi)經較為有限。此外，綜合考(kao)慮(lv)(lv)經濟增速(su)和物價(jia)走(zou)勢(shi)，未(wei)來一(yi)段時間(jian)貨幣(bi)政策(ce)還(huan)要發揮(hui)逆(ni)周期調節作(zuo)(zuo)用，適度擴大貨幣(bi)供應(ying)量(liang)。由此，在降(jiang)準(zhun)(zhun)空間(jian)有限、逆(ni)周期調節仍需要發力的(de)背景下(xia)，有必要將央行購債作(zuo)(zuo)為重要的(de)備(bei)選貨幣(bi)政策(ce)工具。

另一個更為(wei)直(zhi)接(jie)的原因(yin)或(huo)在于，當前(qian)債市長端收益率偏低，如果(guo)央行將手中持(chi)有的長期債券賣(mai)出(chu)，可以直(zhi)接(jie)調節債市長端收益率，推(tui)動其回歸合意(yi)水平。

復盤央行購債歷史：核心在于投放流動性

記者注意到，此前我國(guo)央(yang)行采(cai)取公開市(shi)場(chang)操作方式在二(er)級市(shi)場(chang)參與國(guo)債交易，核心訴求在于投(tou)放流動性。

1996年，央行(xing)(xing)(xing)曾面向14家商業銀行(xing)(xing)(xing)購買(mai)(mai)過29億元國債(zhai)以(yi)(yi)投放基礎貨幣。2000~2003年，央行(xing)(xing)(xing)曾多(duo)次(ci)開(kai)展現(xian)券(quan)買(mai)(mai)賣(mai)操(cao)作，現(xian)券(quan)買(mai)(mai)賣(mai)對象包括(kuo)國債(zhai)、國開(kai)行(xing)(xing)(xing)債(zhai)券(quan)和進出口行(xing)(xing)(xing)債(zhai)券(quan)，核心為對沖流動(dong)(dong)性。2003年后(hou)，央行(xing)(xing)(xing)基本就暫停(ting)了現(xian)券(quan)交易，原因是2003年開(kai)始(shi)，隨(sui)著貿(mao)易順差的(de)(de)擴大和外匯占(zhan)款的(de)(de)大幅(fu)增(zeng)長，貨幣政(zheng)策以(yi)(yi)回籠和對沖流動(dong)(dong)性為主，主要工具是發行(xing)(xing)(xing)央票和正回購操(cao)作。

2007年，財(cai)政部發行(xing)1.55萬億元特別國債成立中(zhong)投公司，其中(zhong)向農行(xing)定向發行(xing)1.35萬億元特別國債，再由央(yang)行(xing)從二級市(shi)場接(jie)走(zou)，避免了大規模集中(zhong)發行(xing)國債對市(shi)場的沖(chong)擊，不對應基礎貨幣(bi)的變化。

而(er)在2014年以(yi)后，面(mian)對銀(yin)行(xing)體系(xi)流(liu)動性(xing)緊張，央行(xing)沒有(you)重啟現(xian)券交易，而(er)是創新(xin)了(le)各類基于國(guo)債等(deng)抵押品(pin)的(de)數量投放工具，例(li)如(ru)MLF、逆回購等(deng)，以(yi)投放短(duan)期和中長(chang)期流(liu)動性(xing)。

記者注意到，將我國(guo)央行與國(guo)債(zhai)(zhai)相關的貨幣政(zheng)策操作總結為三(san)種方式(shi)：一是現券交易(yi)(yi)，二是質押(ya)式(shi)國(guo)債(zhai)(zhai)交易(yi)(yi)，三(san)是購買特別國(guo)債(zhai)(zhai)。

如(ru)前文所述，在現券(quan)交易中，按照相關法律規定央行不能直(zhi)接在一級(ji)市場上購買國債，但可以通(tong)過公開市場二(er)級(ji)買入。

而二級市(shi)場質(zhi)押(ya)式(shi)購債(zhai)（回(hui)購交易）則是(shi)央(yang)行常用(yong)的(de)操作(zuo)方(fang)(fang)式(shi)，此類交易中國(guo)債(zhai)僅(jin)僅(jin)用(yong)作(zuo)質(zhi)押(ya)物，與信用(yong)債(zhai)、貸款和其(qi)他(ta)類資產沒有(you)區別(bie)，央(yang)行通(tong)過這種方(fang)(fang)式(shi)購買國(guo)債(zhai)，向市(shi)場提供短期(qi)資金，從而實(shi)現(xian)貨幣政策的(de)目標。這種操作(zuo)也不(bu)計入央(yang)行對政府的(de)債(zhai)權(quan)，其(qi)實(shi)質(zhi)仍然(ran)是(shi)央(yang)行與金融系統特別(bie)是(shi)銀行的(de)債(zhai)權(quan)債(zhai)務關系。

既不是QE，也不是財政赤字貨幣化

近年(nian)來(lai)，市場上時有央行要搞中國版QE的傳聞和猜想，針對“央行購(gou)債意(yi)味著量化寬松（QE）操作將開(kai)啟”的觀點，業內人士普遍認(ren)為，我國央行購(gou)債不等同(tong)于QE，和財政赤字貨幣化更有著本質不同(tong)。

浙商證(zheng)券(quan)固收團(tuan)隊(dui)在研(yan)報中提出，對應不(bu)同的(de)背景和訴(su)求，央行購買(mai)國債可分為常規性和非常規性貨(huo)幣政策操作(zuo)。

其(qi)中(zhong)，常(chang)規(gui)貨(huo)幣政(zheng)策操作(zuo)(zuo)指的是(shi)公開市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)操作(zuo)(zuo)，更(geng)(geng)多(duo)是(shi)流動性(xing)投放回籠(long)訴(su)求。而非常(chang)規(gui)性(xing)貨(huo)幣政(zheng)策操作(zuo)(zuo)核心(xin)包括三類，分別(bie)是(shi)QE、MMT（現代(dai)貨(huo)幣理論）和YCC（收益率(lv)曲線控制），其(qi)中(zhong)QE和MMT更(geng)(geng)多(duo)是(shi)一種數(shu)量性(xing)貨(huo)幣政(zheng)策工(gong)具，主要區別(bie)為(wei)，QE更(geng)(geng)偏(pian)向于二級市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)購(gou)買，核心(xin)目(mu)的為(wei)壓降長期利(li)率(lv)，MMT更(geng)(geng)偏(pian)向于一級市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)購(gou)買，核心(xin)目(mu)的為(wei)政(zheng)府融資，而YCC更(geng)(geng)多(duo)是(shi)一種價格型貨(huo)幣政(zheng)策工(gong)具，核心(xin)目(mu)的為(wei)控制特定期限(xian)的利(li)率(lv)。

“海(hai)外實(shi)行QE、YCC或(huo)者類(lei)MMT等(deng)非(fei)常(chang)(chang)規貨(huo)幣政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)操(cao)(cao)(cao)作(zuo)，核心背(bei)景是零利率(lv)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)下常(chang)(chang)規貨(huo)幣政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)沒(mei)有(you)空(kong)間，核心操(cao)(cao)(cao)作(zuo)目的(de)(de)是通過(guo)買賣(mai)資(zi)產壓低長期收益(yi)率(lv)進而刺激經濟(ji)或(huo)抬(tai)升通脹。”浙商(shang)證券固收團隊在研報(bao)中指出，相(xiang)比于海(hai)外，中國常(chang)(chang)規性貨(huo)幣政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)空(kong)間相(xiang)對較大。同(tong)時，央(yang)(yang)行貨(huo)幣政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)委員會一(yi)季度例會提出“在經濟(ji)回升過(guo)程中，也要關(guan)注長期收益(yi)率(lv)的(de)(de)變化”，顯然(ran)與海(hai)外不同(tong)，因此中國央(yang)(yang)行在二級市場上買賣(mai)國債(zhai)更多是常(chang)(chang)規性貨(huo)幣政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)操(cao)(cao)(cao)作(zuo)，對應(ying)的(de)(de)是國債(zhai)買賣(mai)的(de)(de)雙向操(cao)(cao)(cao)作(zuo)以及流動(dong)性投放回籠訴求，間接通過(guo)國債(zhai)買賣(mai)的(de)(de)規模和品(pin)種對資(zi)產價格(ge)形成(cheng)影響。

王青(qing)對記者表(biao)示，即使未(wei)來央行主要通(tong)(tong)過購(gou)買(mai)國(guo)債的(de)方(fang)式(shi)投放(fang)基(ji)礎貨(huo)幣，只要投放(fang)規(gui)模與經濟發展過程中(zhong)對貨(huo)幣的(de)正常(chang)需求相匹配(pei)，就不能(neng)簡單(dan)地(di)視為“量化(hua)寬松(song)”，更不能(neng)將其看(kan)作“財政(zheng)(zheng)(zheng)赤(chi)字貨(huo)幣化(hua)”。“量化(hua)寬松(song)”和“財政(zheng)(zheng)(zheng)赤(chi)字貨(huo)幣化(hua)”的(de)本(ben)質是在正常(chang)貨(huo)幣政(zheng)(zheng)(zheng)策空間耗盡、政(zheng)(zheng)(zheng)策利率降至零后，央行通(tong)(tong)過大(da)規(gui)模購(gou)買(mai)國(guo)債規(gui)模大(da)幅增加，支撐政(zheng)(zheng)(zheng)府債務(wu)大(da)幅顯著擴張，最終可(ke)能(neng)帶來嚴重的(de)通(tong)(tong)貨(huo)膨脹或資產價格泡沫。

“換言之，無(wu)論(lun)是通過降(jiang)準、MLF等現有貨幣(bi)政(zheng)策工(gong)具，還是通過購買國債(zhai)的(de)(de)方式擴(kuo)大貨幣(bi)供應量，只(zhi)要(yao)規(gui)模(mo)適度(du)，與經濟增速(su)和目(mu)標物價(jia)水平基本匹(pi)配(pei)，都(dou)屬(shu)于正常(chang)的(de)(de)貨幣(bi)政(zheng)策操(cao)作(zuo)，無(wu)需(xu)貼上‘量化(hua)(hua)寬(kuan)松’和‘財政(zheng)赤(chi)字貨幣(bi)化(hua)(hua)’的(de)(de)標簽(qian)。”王青說道，在“管住貨幣(bi)總閘門”的(de)(de)基本原則下，即(ji)使(shi)未(wei)來央(yang)行下場購債(zhai)，規(gui)模(mo)也會(hui)適度(du)，不會(hui)導致(zhi)央(yang)行資產負債(zhai)表快速(su)膨(peng)脹(zhang)。可(ke)以看到(dao)，維護價(jia)格穩定是央(yang)行的(de)(de)首要(yao)目(mu)標，這一點不會(hui)受到(dao)流(liu)動性投放工(gong)具變化(hua)(hua)的(de)(de)影響(xiang)。

那(nei)么，與借貸便利等工(gong)具相比，買賣國債投放流動性(xing)具有哪(na)些優(you)勢？

王青對(dui)記(ji)者表示(shi)，與(yu)當(dang)前的(de)公(gong)(gong)共市(shi)場(chang)(chang)(chang)操(cao)作工(gong)具相(xiang)比(bi)(bi)，買賣國(guo)債(zhai)有助于增強(qiang)貨幣政策(ce)調(diao)控(kong)(kong)的(de)靈(ling)活(huo)性(xing)，貨幣政策(ce)的(de)傳(chuan)(chuan)導(dao)效(xiao)(xiao)率(lv)(lv)也(ye)(ye)會顯(xian)著提升。當(dang)前央行公(gong)(gong)開市(shi)場(chang)(chang)(chang)操(cao)作以數量(liang)調(diao)控(kong)(kong)為主(zhu)，對(dui)價格，也(ye)(ye)就是(shi)(shi)(shi)市(shi)場(chang)(chang)(chang)利(li)(li)率(lv)(lv)的(de)影響(xiang)是(shi)(shi)(shi)間接(jie)的(de)。而(er)無論是(shi)(shi)(shi)7天期逆回(hui)購利(li)(li)率(lv)(lv)，還是(shi)(shi)(shi)MLF操(cao)作利(li)(li)率(lv)(lv)，都是(shi)(shi)(shi)重要的(de)政策(ce)利(li)(li)率(lv)(lv)，雖能直接(jie)影響(xiang)市(shi)場(chang)(chang)(chang)利(li)(li)率(lv)(lv)，但(dan)不能頻(pin)繁變動(dong)。與(yu)此(ci)同時(shi)，數量(liang)操(cao)作向(xiang)市(shi)場(chang)(chang)(chang)利(li)(li)率(lv)(lv)傳(chuan)(chuan)導(dao)會有一(yi)定(ding)時(shi)滯，具體傳(chuan)(chuan)導(dao)效(xiao)(xiao)果也(ye)(ye)會受到其他(ta)因素干擾。而(er)央行在公(gong)(gong)開市(shi)場(chang)(chang)(chang)買賣國(guo)債(zhai)，則可(ke)以直接(jie)調(diao)控(kong)(kong)市(shi)場(chang)(chang)(chang)利(li)(li)率(lv)(lv)，相(xiang)比(bi)(bi)現(xian)有的(de)政策(ce)工(gong)具，靈(ling)活(huo)性(xing)增強(qiang)，價格調(diao)控(kong)(kong)的(de)效(xiao)(xiao)率(lv)(lv)也(ye)(ye)會明顯(xian)改善。從這(zhe)個(ge)意義上講，它有望成為流動(dong)性(xing)管理的(de)一(yi)個(ge)常(chang)見手段。

央行重啟國債買賣預計何時落地？

記(ji)者(zhe)注意到，相(xiang)較于國債(zhai)回購交易，央(yang)行(xing)參與國債(zhai)現券(quan)(quan)買斷交易的操(cao)作成(cheng)本更(geng)高(gao)，而成(cheng)本的高(gao)低則與債(zhai)券(quan)(quan)市場體量和(he)交易活躍程(cheng)度(du)相(xiang)關(guan)。

央(yang)行有關部(bu)門負責(ze)人此前(qian)表示，我國(guo)(guo)國(guo)(guo)債(zhai)市場(chang)規(gui)模已(yi)居全球第三，流(liu)動性(xing)明顯提高，這為央(yang)行在二級市場(chang)開展國(guo)(guo)債(zhai)現券買賣操(cao)作提供了可能。

那么(me)，業內對于央(yang)行重啟國債買賣的(de)時間點有(you)何預計？

中信證券首席經(jing)濟學家明明日(ri)前接(jie)受每經(jing)專訪時提到，預計央(yang)行購債可能(neng)和財(cai)政(zheng)部(bu)發行特別國債的時段(duan)重合，實現貨(huo)幣和財(cai)政(zheng)兩個渠道的流(liu)動性釋放(fang)，并(bing)緩(huan)解政(zheng)府(fu)債供給高峰對于銀行間(jian)流(liu)動性市場(chang)的沖擊。

浙商(shang)證券(quan)固收(shou)團(tuan)隊在研報中(zhong)也提出，短期若央(yang)行重啟(qi)二級市場(chang)國(guo)債買斷交易或(huo)是(shi)(shi)配合特(te)別國(guo)債發行，主(zhu)要(yao)理由有四點：一是(shi)(shi)參照1998年和(he)(he)2007年特(te)別國(guo)債發行經驗；二是(shi)(shi)當前(qian)國(guo)債長債和(he)(he)超(chao)長債活(huo)躍程(cheng)度較高(gao)，而(er)后續特(te)別國(guo)債多是(shi)(shi)超(chao)長期限，央(yang)行參與現券(quan)買賣操作成本或(huo)并不(bu)高(gao)；三是(shi)(shi)降(jiang)準(zhun)空間(jian)愈發逼仄，央(yang)行在二級市場(chang)購買國(guo)債有助于(yu)(yu)替代降(jiang)準(zhun)的流動性投(tou)放功能；四是(shi)(shi)就工(gong)具(ju)(ju)意義而(er)言，央(yang)行在二級市場(chang)購買國(guo)債體現了貨幣(bi)和(he)(he)財政之間(jian)的協同，有助于(yu)(yu)完善國(guo)債收(shou)益率曲線和(he)(he)豐富貨幣(bi)政策工(gong)具(ju)(ju)箱(xiang)，同時也有助于(yu)(yu)緩解特(te)別國(guo)債發行時的流動性和(he)(he)債券(quan)供(gong)給沖擊(ji)壓力。

王青對記者表示，財政部表態“支持在央(yang)(yang)行公開市場(chang)操作(zuo)中逐(zhu)步增加國(guo)債買賣”，這意味著短(duan)期(qi)內(nei)買入國(guo)債不會成為央(yang)(yang)行投放基(ji)礎貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)、加大(da)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)供應(ying)量(liang)的(de)主渠道。就當前而言，一(yi)方面央(yang)(yang)行可以通過(guo)MLF、PSL及(ji)各類結構性貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)政策工具(ju)投放基(ji)礎貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)，另一(yi)方面，我國(guo)存款準備金率還有2個(ge)百分點(dian)左(zuo)右的(de)下調空間(jian)，從(cong)近期(qi)的(de)降(jiang)準幅度(du)和節奏來(lai)看(kan)，未來(lai)兩年如果需要較大(da)規模(mo)增加貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)供應(ying)，可以繼續(xu)實施降(jiang)準。

王青(qing)同時提到，考慮到當(dang)前長期(qi)國(guo)債(zhai)(zhai)收益(yi)率偏(pian)低，短(duan)期(qi)內(nei)不能(neng)完全排除央行(xing)通(tong)過(guo)賣(mai)出持(chi)(chi)有的(de)(de)(de)部(bu)分國(guo)債(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)方式進行(xing)調(diao)節的(de)(de)(de)可能(neng)性。這是(shi)財(cai)政部(bu)表態“支(zhi)持(chi)(chi)在央行(xing)公開(kai)市場操作中逐步增(zeng)加國(guo)債(zhai)(zhai)買賣(mai)”，以及(ji)央行(xing)有關(guan)部(bu)門負責人表示“央行(xing)在二級市場開(kai)展國(guo)債(zhai)(zhai)買賣(mai)，可以作為(wei)一種流動性管理方式和(he)貨幣政策工具儲備”后(hou)，債(zhai)(zhai)市大幅(fu)波(bo)動，長期(qi)國(guo)債(zhai)(zhai)收益(yi)率暴漲的(de)(de)(de)直接原因。

封面圖(tu)片來源：每日經濟新(xin)聞 劉國(guo)梅 攝(she)