經營能力。在失去新冠商業化收入后，藥(yao)明康德2024年一季度(du)營業收入同比下降11%，但利潤端的(de)降幅(fu)(fu)并未有(you)(you)明顯(xian)擴大(da)的(de)趨勢，這實(shi)屬不易，要(yao)知道CXO作為一個固定成本偏重的(de)行業，當營收下降理應帶(dai)來更大(da)幅(fu)(fu)度(du)的(de)利潤端下滑。公司二次進化的(de)核心，在于規模(mo)經濟的(de)驅(qu)動下，公司獨有(you)(you)的(de)CRDMO商業模(mo)式所帶(dai)來的(de)飛輪(lun)已然轉起。

此次(ci)藥(yao)(yao)明康(kang)(kang)德(de)在一季度演示(shi)材料中所披露的一個細(xi)節也透視(shi)著(zhu)客戶(hu)(hu)對(dui)(dui)于這(zhe)(zhe)樣模(mo)式的黏(nian)性。公司僅2023年(nian)一年(nian)之內接受了來自全(quan)球(qiu)(qiu)客戶(hu)(hu)、監(jian)管機(ji)構和獨立(li)第(di)三方的質量(liang)審(shen)計(ji)總計(ji)748次(ci)，以及來自全(quan)球(qiu)(qiu)客戶(hu)(hu)的信息安全(quan)審(shen)計(ji)總計(ji)83次(ci)，且絕大多數來自歐(ou)美客戶(hu)(hu)。折(zhe)算(suan)成每日，意味著(zhu)藥(yao)(yao)明康(kang)(kang)德(de)平均接受每天2次(ci)質量(liang)審(shen)計(ji)、每月7次(ci)信息安全(quan)審(shen)計(ji)。而面對(dui)(dui)這(zhe)(zhe)樣的審(shen)計(ji)藥(yao)(yao)明康(kang)(kang)德(de)百分百符合質量(liang)審(shen)計(ji)要求且無(wu)重大發(fa)現(xian)項。

市(shi)場中(zhong)并非(fei)沒有(you)CRO、CDMO或是CMO廠(chang)(chang)(chang)商，只是過往藥廠(chang)(chang)(chang)要(yao)在不同環節與不同廠(chang)(chang)(chang)商合作，這中(zhong)間的摩擦成本一(yi)直是阻礙新藥研發效率提升(sheng)的痼疾。時(shi)代呼吁一(yi)體化服務廠(chang)(chang)(chang)商，藥明康德的CRDMO模式生逢其時(shi)。

自成(cheng)立以來，藥(yao)明康德就(jiu)秉持著(zhu)“follow the molecule（跟(gen)隨分子）”戰略，而(er)在(zai)行(xing)業迭代發展之后(hou)，公司(si)獨有(you)的CRDMO模式是對“跟(gen)隨分子”戰略的更進一(yi)步延伸，從藥(yao)物發現(xian)和臨床早期(qi)階段就(jiu)同客(ke)戶開(kai)展合作，通過(guo)“R”端賦(fu)能，提前布(bu)局熱門新分子產能。

飛輪最初的(de)(de)轉動是最難的(de)(de)，其(qi)他CXO廠商或許(xu)也有轉型CRDMO模(mo)式(shi)的(de)(de)想法，但體(ti)量(liang)規模(mo)和(he)能力積累(lei)并不(bu)支持。藥明康(kang)德(de)的(de)(de)規模(mo)和(he)技(ji)術優勢讓其(qi)擁有了整合不(bu)同環節(jie)形成(cheng)CRDMO模(mo)式(shi)的(de)(de)能力，飛輪效(xiao)應也為它(ta)的(de)(de)二(er)次(ci)進化注入(ru)了新動能。

CRDMO模式的(de)優(you)勢是顯而易見(jian)的(de)，CXO廠商近兩(liang)年普(pu)遍被困在新冠藥(yao)收入的(de)退潮中，藥(yao)明(ming)康德則早已躬(gong)身(shen)入局(ju)多(duo)肽藥(yao)物產業鏈，趕(gan)上了(le)這輪GLP-1的(de)熱潮。

2024年一季(ji)度(du)，TIDES業務(wu)收入7.8億元，同比強勁增長(chang)(chang)43.1%。截至一季(ji)度(du)末(mo)，TIDES在手訂單(dan)同比顯(xian)著增長(chang)(chang)110%。TIDES業務(wu)的快速增長(chang)(chang)，正是源(yuan)自(zi)“R”端帶來的領(ling)先布(bu)局(ju)。

每個藥(yao)物都有潮(chao)起(qi)(qi)潮(chao)落，新冠藥(yao)業(ye)務無可奈何花(hua)落去(qu)了(le)，有人感慨CXO行(xing)業(ye)的(de)(de)大時代不(bu)再(zai)了(le)。可即便是再(zai)平庸的(de)(de)時代，依然會誕生快(kuai)速發展的(de)(de)技術和(he)分子(zi)，藥(yao)明的(de)(de)CRDMO模式保證了(le)公司能在熱門藥(yao)物潮(chao)起(qi)(qi)之(zhi)前(qian)，就已身處其(qi)中，永遠與新技術共同成長。

高質量發展時代的經營觀

自我進(jin)(jin)階并不容(rong)易(yi)，尤其是在失去了貝塔的(de)(de)(de)高(gao)質(zhi)量(liang)發展時代。藥明(ming)康德完成(cheng)的(de)(de)(de)自我進(jin)(jin)階是從經營到(dao)認(ren)知的(de)(de)(de)立體(ti)進(jin)(jin)化，是識別周期轉(zhuan)換(huan)能力的(de)(de)(de)體(ti)現(xian)，不單單是在經營層面(mian)推進(jin)(jin)了CRDMO模式，更是革新了市場對整個行業在成(cheng)本(ben)費用(yong)控制、運(yun)營資本(ben)管(guan)控、自由現(xian)金流(liu)產生(sheng)能力和股東回報的(de)(de)(de)傳統認(ren)知。

高(gao)速增(zeng)長(chang)時代，成本、費(fei)用(yong)支出、自由現金流(liu)并(bing)不是公司乃(nai)至(zhi)市場的關注重心，收入增(zeng)長(chang)是一切問題的萬能解(jie)。而當增(zeng)速換檔后，向經(jing)營要利潤是所有龍頭(tou)公司繞(rao)不過的一條(tiao)路，特別像CXO這(zhe)樣的固(gu)定成本占比較高(gao)的制造型行業。

2024年第一季度(du)，面(mian)對外部復雜環境下(xia)藥明康德(de)依舊(jiu)實現(xian)將近(jin)20億元(yuan)的(de)歸(gui)母凈利潤，放眼(yan)整個(ge)醫藥板(ban)塊也依然是(shi)穩(wen)居前列。

對(dui)(dui)于(yu)成本費(fei)用的(de)控制能(neng)力(li)、運營效(xiao)率的(de)管理能(neng)力(li)以及自由(you)現(xian)金流的(de)產生能(neng)力(li)外，藥明康德最大(da)的(de)進化(hua)就(jiu)是股東回報(bao)(bao)方式(shi)的(de)變化(hua)。行(xing)業(ye)高(gao)(gao)速成長期，高(gao)(gao)增長對(dui)(dui)應著(zhu)高(gao)(gao)估值和大(da)市值，彼時CXO公(gong)司(si)回報(bao)(bao)股東的(de)最佳姿勢(shi)就(jiu)是交出快(kuai)速增長的(de)財報(bao)(bao)。

進(jin)入高(gao)質量發(fa)展(zhan)時代后，紅利(li)成(cheng)為衡量股東回(hui)報的(de)(de)(de)新標準。藥明(ming)康德是醫藥行業中踐行紅利(li)回(hui)報的(de)(de)(de)翹(qiao)楚(chu)，通過運營管理實現了經營現金流的(de)(de)(de)增長和資本開(kai)支(zhi)的(de)(de)(de)控制，將大量的(de)(de)(de)自由現金流以“回(hui)購(gou)+分(fen)紅”的(de)(de)(de)方(fang)式回(hui)報股東。

自由現(xian)金流(liu)的(de)產生(sheng)能(neng)力是(shi)(shi)企業進行回購(gou)分紅的(de)基礎，藥明康德一(yi)方面(mian)不(bu)斷提升經(jing)(jing)(jing)營(ying)效率，2023年(nian)(nian)同比(bi)增(zeng)長23.6%的(de)經(jing)(jing)(jing)營(ying)現(xian)金流(liu)就是(shi)(shi)公司(si)經(jing)(jing)(jing)營(ying)能(neng)力的(de)最好(hao)佐證；另一(yi)方面(mian)在前兩(liang)年(nian)(nian)的(de)資本開(kai)支高峰(feng)過去(qu)后，公司(si)2023年(nian)(nian)資本開(kai)支回歸到(dao)了55億的(de)常態(tai)。2024年(nian)(nian)一(yi)季度，公司(si)自由現(xian)金流(liu)持續為(wei)正(zheng)，達到(dao)13.26億元(yuan)。公司(si)方面(mian)也(ye)表示通過不(bu)斷提升資產利(li)用率和經(jing)(jing)(jing)營(ying)效率，在如期推進全球(qiu)各項產能(neng)建設的(de)同時，預計2024年(nian)(nian)自由現(xian)金流(liu)將持續為(wei)正(zheng)，達到(dao)40億~50億元(yuan)。

擁有(you)自由現(xian)(xian)金流和愿意(yi)回(hui)報股東有(you)時候隔(ge)著山(shan)河大海，前不(bu)久還有(you)上市(shi)公司(si)因為現(xian)(xian)金豐(feng)厚卻不(bu)分(fen)紅(hong)而被證監(jian)會發函。藥明康德回(hui)報股東的(de)意(yi)愿是(shi)殷切的(de)，在資(zi)本開支過峰之后，公司(si)就馬(ma)不(bu)停蹄地提高了回(hui)購(gou)分(fen)紅(hong)的(de)力(li)度。

去年十月至今，藥(yao)明康德進行了三輪注銷式回購(gou)，并保持著(zhu)30%的(de)現金分(fen)紅(hong)(hong)比例(li)，累計回購(gou)+分(fen)紅(hong)(hong)超過60億元(yuan)。按照(zhao)回購(gou)注銷也算分(fen)紅(hong)(hong)的(de)新算法，分(fen)紅(hong)(hong)率接近5%，無(wu)論是(shi)分(fen)紅(hong)(hong)金額還是(shi)分(fen)紅(hong)(hong)率，都排在醫藥(yao)行業的(de)第(di)一梯隊(dui)。

從高速到高質(zhi)量，時代(dai)發(fa)展范式轉變后，藥明康德因時而(er)變，全(quan)方位地調整了(le)公司的(de)(de)(de)經營觀，聚焦自由現金流的(de)(de)(de)產生轉換(huan)至(zhi)給中長(chang)期股(gu)東(dong)的(de)(de)(de)回報(bao)，完成了(le)以紅利(li)回報(bao)股(gu)東(dong)的(de)(de)(de)二次進化。

進化(hua)能力是稀缺的，絕大部分公司的宿命是在(zai)風口到(dao)來時增(zeng)長，隨著風口消(xiao)散銷聲匿跡。貨幣寬松周期(qi)疊(die)加Covid-19周期(qi)，給大批醫藥(yao)公司帶(dai)來了幾年的潑天富貴，而這兩年發展受益于疫情的公司業績塵歸塵土(tu)(tu)歸土(tu)(tu)，又回到(dao)了原點。

總有(you)人感(gan)慨“平(ping)庸(yong)時代(dai)”的(de)(de)到來，其(qi)實某(mou)種意義上(shang)，沒有(you)平(ping)庸(yong)時代(dai)，只(zhi)有(you)平(ping)庸(yong)公司。藥明康德不(bu)斷(duan)進(jin)化能力，哪怕沒有(you)前些年的(de)(de)CXO盛世，一樣(yang)能夠實現收(shou)入(ru)的(de)(de)持續增長，只(zhi)是增長的(de)(de)斜(xie)率沒有(you)那么陡峭。

沒有低利率環境，CXO行業(ye)就沒法發展了嗎？藥明康德用二次進化和迅速(su)切換至應(ying)對當下周期的正確方式證明了并(bing)非如此(ci)，在行業(ye)冬(dong)天，它依舊能夠凌(ling)寒獨自開。而在行業(ye)春天來臨(lin)之時，它將會是盛開百花中最絢爛的那一朵。

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